京东这份财报，拆到底就一个字：收。收外卖的钱，收营销的钱，收新业务扩张的步子。 01 往前翻一年，就全明白了。 2025 年夏天，京东下场打外卖大战。那阵子它猛到什么程度： 2025 年二季度，外卖日订单量超过 2500 万单，入驻商家超过150万家，新业务收入同比暴涨 199%。 为了抢份额，补贴几百亿几百亿地往里砸，新业务一个季度烧掉 148 亿。 同一季度，京东零售辛苦一个季度，经营利润也就 139 亿；外卖烧的钱，比零售赚的还多；等于零售在前面赚钱，外卖在后面烧钱，账面上看是打仗，实际是放血。 烧钱的后果，今年一季度先爆了出来。 自由现金流直接转负，净流出 65 亿，一季度利润从 109 亿腰斩到 51 亿。 把时间拉长看，2025 年全年，京东自由现金流从 437 亿一路跌到 65 亿。 437 亿是京东自己历史上少有的好年份，而 65 亿，对一家年收入 1.3 万亿的公司来说，等于每收 100 块，真正留在手里的不到 5 毛。 去年那场大战，烧掉的还有现金，家底差点被掏空，不收支票都不行了。 2026 年初，监管也进场了，国务院反垄断反不正当竞争委员会按《反垄断法》对外卖平台开展调查评估，明确反对拼补贴、拼价格。 拼补贴被定性成内卷式竞争，补贴战叫停，行业整体降温，京东顺势收手，收得不算难看。 收手不光砍开支，同一张报表里，履约开支涨了 10.4%，研发开支涨了近四成； 也就是说，除了获客的钱，还有履约、研发的钱，三头收。 营销砍下来的钱，转头进了仓库的自动化设备和新模型，这是换了个地方花钱。 我看管理层给「收」起了个正式名字，许冉在业绩会上说： 公司战略重点，已经从快速获取用户，转向提升用户质量和生命周期价值。 翻译成人话： 以前抢人，花钱买规模，现在我要养人，我要省钱换利润，都是同一件事。 02 利润收回来了，收入却第一次掉了头。这笔账，到底划不划算？ 我把账摊开，你看一下： 先算代价这笔，二季度收入 3464 亿，同比下降 2.9%；拆开看，分叉的源头在带电品类。 电子产品及家用电器是京东的压舱石，二季度收入 1579 亿，同比下降 11.8%。 光这一个品类，一个季度就少了约 200 亿的收入。 去年同期，国家以旧换新补贴把家电和数码顶到天上，这个品类涨了 23.4%。去年政策给京东的家电装了个涡轮，今年涡轮撤了。 发动机还是那台发动机，里程自然掉下来。 日用百货在托底，二季度收入 1092 亿，同比增长 5.6%，商超品类接近双位数；可它只有带电品类的七成体量，托得住盘子，托不回增速。 背景也不帮忙，今年 618，全网电商销售额同比只涨了 4%，去年是 15.2%。大盘在减速，京东只是减速榜上最显眼的那个。 过去五个季度，京东收入增速一路下滑： 2025 年二季度还涨 22.4% ，三季度 14.9% ，四季度 1.5% ，今年一季度回到 4.9% ，二季度直接转负； 五个季度，从两成以上的增速，一路掉到负数。 再看回报，也就是利润。 Non-GAAP 归母净利润 89.3 亿，同比增长 20.3%，比市场预期高出一截。 先说清一个口径。89.3 亿是非美国通用会计准则的数字，GAAP 口径下，归母净利润 71.29 亿，同比增长 15.4%。 分析师共识照前一个口径算，两个数都对，大家习惯盯更漂亮的那个。 这笔利润，的确算收出来的，二季度经营利润 45 亿，去年同期亏 9 亿，一进一出，改善了 54 亿。 这 54 亿里，新业务从亏 148 亿收窄到亏 98 亿，光这一项就少亏了约 49 亿，占了九成。 九成。利润拐点的最大功臣，是外卖不再烧钱，你细品。 说白了，这 54 亿改善，九成是少烧的。像一户人家，这个月账面好看了，是把那个一直漏钱的窟窿堵上了。 券商测算，外卖经营亏损从去年同期的 130 亿级别，收窄到 60 亿上下，减了一半还多，烧得少了一半，可一天还是烧出去 6000 多万。 减亏这笔钱，一半是补贴少了，一半是配送密度上去、佣金广告开始造血。 再看第二笔： 营销费用 203 亿，砍掉 24.8%，占收入比例从 7.6% 降到 5.9%；砍的主要是新业务的推广支出。 说白了，去年打外卖战发红包、买流量的钱，今年不花了。 第三笔最隐蔽，京东零售经营利润率 4.6%，创大促季历史新高，听着很提气。可它的经营利润绝对值是 135 亿，去年同期 139 亿，其实是降的。 利润率之所以变高，一半因为收入基数变小了，分母缩了，比率自然好看。 利润率新高，利润总额没涨。这就是收出来的利润的共同特征，每个数单独看都说得过去，串起来看，全在往同一个方向使劲，省钱。 市场最怕这个，因为收紧本质属于有限的。收外卖的亏损，收到零就是极限；砍营销费用，砍到行业平均线以下就砍不动了。 03 不过，这份财报里，有一组数字